-2025年11月30日：536倍
若从实际经济价值的角度解读，市场似乎是在为未来的营收增长提前定价。但这个解释经不住推敲同样是上述剔除异常值后的公链组合，其营收除一年外均处于下滑状态：
-2021年：123.3亿美元
-2022年：48.9亿美元（同比下降60%）
-2023年：27.2亿美元（同比下降44%）
-2024年：35.5亿美元（同比增长31%）
-2025年（年化）：17.0亿美元（同比下降52%）
在我们看来，最直白、最合理的解释是：当前L1公链的估值，由货币溢价主导，而非其当下或未来的营收水平。
深入分析Solana的超额表现可以发现，其涨幅其实并未匹配生态的增长速度。在SOL相对比特币实现87%超额收益的同期，其生态基本面呈现爆发式增长：去中心化金融（DeFi）锁仓价值增长2988%，手续费收入增长1983%，去中心化交易所（DEX）交易量增长3301%。以任何合理的标准衡量，自2022年12月1日以来，Solana、生态的规模都扩张了20至30倍。然而，本应承载生态增长价值的索SOL，相对比特币的超额收益仅为87%。
请再仔细读一遍上面的数据。
对于一条L1公链而言，要跑赢比特币，其生态增长幅度并非需要达到200%至300%，而是需要实现2000%至3000%的爆发式增长，才能换来不到一倍的超额收益。
基于以上所有分析，我们认为：尽管市场仍在基于未来将形成货币溢价的预期为其他公链定价，但这种预期的信心正悄然流失。与此同时，市场对比特币货币溢价的信心不仅没有减弱，反而其领先优势还在不断扩大。
从技术层面来说，加密货币的估值并不一定需要手续费或营收支撑，但这些指标对公链而言至关重要。与比特币不同，其他L1公链的叙事逻辑，建立在构建能够支撑代币价值的生态体系之上（包括应用、用户、吞吐量、经济活动等）。然而，如果一条L1公链的生态使用量出现同比下滑（手续费和营收的下降就是直接体现），那么该公链就失去了相较于比特币的唯一竞争优势。缺乏实际经济增长的支撑，这些公链的加密货币叙事，将越来越难被市场采信。
展望未来，我们预计这一趋势在2026年及之后都不会逆转。除少数例外，其他L1公链将持续向比特币让渡市场份额。它们的估值主要依赖未来将产生货币溢价的预期，而随着市场逐渐意识到比特币才是最具竞争力的加密货币，这些L1公链的估值将持续承压收缩。
尽管比特币在未来也将面临诸多挑战，但这些挑战要么过于遥远，要么取决于诸多未知变量，无法为其他公链的货币溢价提供实质性支撑。对于其他公链而言，证明自己的责任已经转移在比特币的光环之下，它们的叙事已不再具有说服力，也无法永远依靠市场的整体狂热来支撑估值。
尽管我们认为短期内其他L1公链难以跑赢比特币，但如果就此断言它们的货币溢价终将归零，那就大错特错了。市场极少会毫无理由地给予某类资产数千亿美元的估值，而这种估值的持续存在，恰恰说明投资者相信部分L1公链能够在加密货币版图中，占据长期且独特的一席之地。换句话说，虽然比特币已脱颖而出，成为加密货币领域的主导性货币资产，但如果比特币未能妥善解决未来面临的若干结构性挑战，部分L1公链仍有可能借机抢占属于自己的货币赛道。
当前，比特币货币地位面临的最紧迫威胁，是量子计算威胁。一旦量子计算机的算力突破临界点，就有可能破解比特币采用的椭圆曲线数字签名算法（ECDSA），进而通过公钥推导出私钥。理论上，这将危及所有链上公钥已暴露的地址，包括那些重复使用的地址，以及在最佳安全实践普及前创建的老旧未花费交易输出（UTXO）。
据尼克卡特（NicCarter）测算，约有480万枚比特币（占总供应量的23%）存储在易受量子攻击的暴露地址中。其中，170万枚比特币（占总供应量的8%）存放在早期的p2pk地址中，这些币几乎可以被认定为死币其持有者要么已离世，要么已不再活跃，或早已遗失私钥。这些死币，构成了比特币面临的最大未解难题。
一旦量子计算的威胁变为现实，比特币网络就必须升级支持抗量子签名方案。若无法完成这一转型，比特币的货币价值将瞬间崩塌，那句广为流传的口号也将反转成你的私钥，未必是你的币。因此，我们认为比特币网络极有可能通过升级来应对量子威胁。但真正的难题并非是否升级，而是如何处理那些无法迁移的死币。即便推出新的抗量子地址格式，这些死币也将永远处于脆弱状态。
目前，业内针对这一问题主要有两种解决方案：
-方案一：维持现状。最终，任何掌握量子计算能力的主体，都可能窃取这些死币，并将相当于总供应量8%的比特币重新投入流通这些币大概率会流向从未持有过它们的人。这几乎必然会打压比特币价格，削弱市场对其货币属性的信心。
-方案二：销毁死币。设定一个特定区块高度，之后将所有脆弱地址中的死币标记为不可花费，实质上等同于将其从流通供应中移除。但这种做法也存在弊端：它违背了比特币抗审查的核心准则，甚至可能开创通过投票销毁代币的危险先例。
值得庆幸的是，量子计算短期内不太可能对构成实质性威胁。尽管各方预测差异较大，但即便是最激进的估算，也认为威胁最早可能出现的时间窗口在2030年左右。基于这一时间线，我们预计2026年量子计算问题不会取得实质性进展它仍是一个长期治理挑战，而非迫在眉睫的技术难题。
但超出这一时间线后，事态将变得难以预测。最大的悬念在于，比特币社区将如何处理那些无法迁移到抗量子地址的死币。我们无法预判最终的选择，但可以确定的是，社区会不惜一切代价，做出最有利于维护并最大化比特币货币价值的决策。
上述两种方案，其实都有各自的合理性。第一种方案坚守了比特币的抗审查性，但代价是市场需要吸收突然增加的供应；第二种方案虽然引发了关于抗审查性的争议，却能避免这些比特币落入不法分子之手。
无论比特币最终选择哪条路径，量子计算问题都是其面临的真实且长期的治理挑战。一旦量子威胁成真，而比特币网络未能及时完成升级，其货币地位将彻底崩塌。届时，那些已提前布局抗量子技术的另类加密货币，将迎来绝佳的机会，承接比特币流失的货币溢价。
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