比特币网络的另一大短板，是不具备通用可编程能力。比特币的设计初衷就是不实现图灵完备其脚本语言从一开始就被限定了功能范围，这导致链上交易逻辑的复杂度受到严格限制。与其他支持原生智能合约、可自动验证并执行签名条件的公链不同，比特币在没有链下基础设施支持的情况下，既无法验证外部信息，也无法实现去信任的跨链桥接。正因如此，许多类型的应用（如去中心化交易所、链上衍生品、隐私工具等），几乎不可能在比特币主链上构建。
尽管部分支持者认为，这种设计降低了网络的攻击面，维护了比特币作为货币的简洁性，但不可否认的是，有相当一部分比特币持有者，希望能在可编程环境中使用比特币。截至本文撰写时，已有37.03万枚比特币（价值约336.4亿美元）被跨链桥接至其他网络。其中，36.5万枚比特币（占所有跨链比特币的99%）是通过托管方案，或引入信任假设的方案完成跨链的。换句话说，若想在功能更丰富的生态中使用比特币，用户不得不重新引入比特币原本旨在消除的信任风险。
比特币生态内部也在尝试解决这一问题，比如联盟侧链、早期二层网络（L2）、去信任化多重签名等方案，但这些尝试并未从根本上降低对信任假设的依赖。用户迫切希望在高表达性的生态中使用比特币，但在缺乏去信任跨链方案的情况下，他们只能退而求其次，选择中心化托管机构。
随着比特币规模不断扩大，其宏观资产属性愈发凸显，市场对比特币的高效利用方式的需求也将持续增长。无论是将比特币作为抵押品、以比特币为标的借贷、兑换其他资产，还是与功能更丰富的可编程金融系统交互，用户自然不满足于仅仅持有比特币。但在当前的设计框架下，这些使用场景都伴随着极高的长尾风险若不将资产托管给中心化中介，几乎无法在可编程或杠杆化场景中使用比特币。
基于以上原因，我们认为比特币网络可能需要通过分叉，来实现这些去信任、无需许可的使用场景。我们并非主张比特币转型为智能合约平台，而是认为引入一种特定的操作码（例如OP_CAT）是最合理的选择它能实现去信任的比特币跨链桥接。
OP_CAT的吸引力在于，它仅需对共识规则进行微小修改，就能解锁比特币的去信任跨链能力。这并非将比特币改造为智能合约平台，而是通过一个简单的操作码，结合根隔离见证（Taproot）和现有脚本原语，让比特币主链能够直接强制执行跨链转账的支出条件。这种方案可以实现无需托管、无需联盟、无需外部验证节点的去信任跨链桥，从根本上解决当前数十万枚比特币被锁定在托管型跨链封装资产中的核心风险。
与量子威胁不同，缺乏可编程性并非比特币货币属性的生存危机。但它确实限制了比特币作为加密货币的总潜在市场规模。市场对可编程货币的需求已客观存在超过37万枚比特币（占总供应量的1.76%）被跨链至其他生态，去中心化金融（DeFi）的锁仓资产规模也已突破1200亿美元。随着加密货币的普及，以及越来越多的金融活动向链上迁移，这种需求还将持续攀升。而比特币目前无法提供在可编程生态中去信任使用比特币的路径，若市场认为这种风险不可接受，那么以太坊、索拉纳等可编程公链资产，就将承接这部分需求。
比特币面临的第三个结构性挑战，是安全预算。这个问题已被讨论了十多年，尽管各方对其严重性看法不一，但它始终是比特币货币完整性最具争议的长期议题之一。安全预算的核心，是矿工维护网络安全所能获得的总收益，目前由区块奖励和交易手续费两部分构成。随着区块奖励每四年减半，比特币最终将主要依赖，甚至完全依赖手续费，来激励矿工维护网络安全。
曾几何时，随着铭文（Ordinals）和符文（Runes）的爆火，市场一度认为仅靠交易手续费，就足以支撑矿工的收益，保障网络安全。2024年4月，比特币链上手续费收入达到2.814亿美元，创下历史第二高月度纪录。然而，一年半后的今天，手续费收入却断崖式下跌2025年11月，比特币链上手续费仅为487万美元，创下2019年12月以来的最低月度纪录。
尽管手续费收入暴跌令人震惊，但短期内或许无需过度担忧。区块奖励目前仍能为矿工提供可观的激励，且这种情况将持续数十年。即便到2050年，比特币网络每周仍会产出约50枚比特币这对矿工而言，仍是一笔不容小觑的挖矿收益。只要区块奖励在矿工收入中占据主导地位，比特币网络的安全性就不会面临实质性威胁。但不可否认的是，交易手续费完全取代当前区块奖励的可能性，正变得越来越小。
不过，关于安全预算的讨论，远比手续费能否完全替代区块奖励复杂。手续费无需达到当前区块奖励的规模，只需超过发动一次可信攻击的成本即可而这个成本本身就是未知的，且会随着挖矿技术和能源市场的变化而大幅波动。未来，若挖矿成本显著下降，维持网络安全所需的最低手续费门槛也会随之降低。这可能通过多种场景实现：在温和场景下，矿机芯片的迭代升级，以及对闲置可再生能源的高效利用，将降低矿工的边际成本；在极端场景下，能源生产技术的突破（如商业化核聚变、超低成本核能），可能使电价下降数个数量级，彻底改变挖矿的经济模型。
尽管我们承认，有太多未知变量，无法精确计算比特币安全预算的合理阈值，但仍有必要假设一种极端情况：若未来矿工收益不足以覆盖维持网络安全的经济成本，会发生什么？在这种情况下，支撑比特币可信中立性的经济激励机制将开始失效，网络的安全性将越来越依赖社会共识，而非可强制执行的经济约束。
一种可能的结果是，某些主体（如交易所、托管机构、主权国家、大额持有者）可能会亏本挖矿，以保护自己赖以生存的比特币资产。然而，这种防御性挖矿虽然能维持网络运行，却可能削弱市场对比特币货币属性的共识如果用户意识到，比特币的安全需要依赖大型主体的协同支撑，其货币中立性乃至货币溢价，都将面临严峻考验。
另一种可能性是，没有任何主体愿意承担亏损来保卫比特币。届时，比特币将面临51%算力攻击的风险。尽管51%攻击不会彻底摧毁比特币（以太坊经典、门罗币等工作量证明币种都曾在遭受51%攻击后存活下来），但它无疑会让市场对比特币的安全性产生根本性质疑。
由于诸多未知变量左右着比特币的长期安全预算，没有人能确切预测数十年后系统将如何演变。尽管这种不确定性目前尚未对构成威胁，但它确实是一个需要市场定价的长尾风险。从这个角度看，部分公链残留的货币溢价，可以被视为一种对冲工具用于对冲比特币未来经济安全性可能出现问题的极端风险。
在所有主流加密资产中，没有哪一种像以太坊这样，引发过如此持久且激烈的争议。比特币作为主导性加密货币的地位已被广泛认可，但以太坊的定位却始终模糊不清。在一部分人眼中，以太坊是除比特币外，唯一具备可信度的非主权货币资产；而在另一部分人看来，以太坊不过是一家营收下滑、利润率收窄、还面临着更快更廉价公链激烈竞争的公司。
这场争论在今年上半年似乎达到了顶峰。3月，瑞波币的完全稀释估值（FDV）一度超越以太坊（需要注意的是，以太坊的供应量已完全释放，而瑞波币仅流通了约60%的供应量）。
3月16日，以太坊的完全稀释估值为2276.5亿美元，而瑞波币达到了2392.3亿美元这一结果，在一年前几乎无人能预料。紧接着，2025年4月8日，ETH/BTC汇率跌至0.02以下，创下2020年2月以来的新低。换句话说，上一轮牛市中以太坊相对于比特币积累的全部超额收益，已被悉数回吐。彼时，市场对以太坊的情绪跌至数年来的冰点。
雪上加霜的是，价格的颓势只是冰山一角。随着竞争对手生态的崛起，以太坊在公链手续费市场的份额持续萎缩。2024年，Solana生态强势复苏；2025年，Hyperliquid异军突起。在二者的夹击下，以太坊的手续费市场份额跌至17%，在公链中排名第四与一年前独占鳌头的地位形成鲜明对比。手续费虽不能代表一切，但它是经济活动流向的直观信号如今，以太坊正面临着有史以来最激烈的竞争环境。
但历史经验告诉我们，加密货币领域最重大的反转，往往始于市场情绪最悲观的时刻。当以太坊被贴上失败资产标签时，其大部分所谓的利空因素，其实早已被市场定价。
2025年5月，市场过度悲观的迹象开始显现。以太坊兑比特币汇率及美元价格，均在这一时期触底反弹。ETH/BTC汇率从4月的低点0.017，飙升至8月的0.042，涨幅达139%；同期，以太坊美元价格从1646美元涨至4793美元，涨幅达191%。这股涨势最终在8月24日达到顶峰以太坊创下4946美元的历史新高。
经过这一轮估值修复，以太坊的长期走势显然已重回上升通道。以太坊基金会的领导层变动，以及专注于以太坊的数字资产财库（DATs）的出现，为市场注入了此前一年所缺乏的信心。
在此轮上涨之前，比特币与以太坊的分化，在二者的ETF市场表现得淋漓尽致。2024年7月，以太坊现货ETF上市时，资金流入量十分惨淡。上市前六个月，总流入额仅为24.1亿美元与比特币ETF破纪录的表现相比，可谓相形见绌。
然而，随着以太坊的强势反弹，市场对其ETF的担忧也烟消云散。全年来看，以太坊现货ETF的资金流入量达97.2亿美元，比特币ETF为217.8亿美元。考虑到比特币的市值接近以太坊的五倍，二者ETF流入量的差距仅为2.2倍，这一结果远超市场预期。换句话说，若按市值规模调整后计算，以太坊ETF的资金吸引力甚至超过了比特币这与机构对以太坊缺乏兴趣的主流叙事形成了鲜明反差。在某些时间段，以太坊的优势更为明显：5月26日至8月25日期间，以太坊ETF流入102亿美元，超过了同期比特币ETF97.9亿美元的流入额，这是机构需求首次明确向以太坊倾斜。
从ETF发行方的角度来看，贝莱德在以太坊ETF市场延续了其主导地位。2025年底，贝莱德持有370万枚以太坊，占据了以太坊现货ETF市场60%的份额。这一数字较2024年底的110万枚增长了241%，增速远超其他发行方。截至年末，以太坊现货ETF总持仓量达620万枚，约占以太坊总供应量的5%。
在以太坊强势反弹的背后，最关键的结构性变化，是以太坊数字资产财库（DATs）的崛起。这些财库为以太坊创造了稳定且持续的需求来源这是以太坊历史上从未有过的，其对以太坊的支撑作用，远非叙事炒作或投机资金可比。如果说价格走势是以太坊反转的表象，那么财库的持续增持，就是驱动这一反转的深层动力。
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