2025年将BTC与其他加密货币进一步区分开来的最重要事件，是战略比特币储备（SBR）的设立。SBR正式认可了市场早已对比特币与其他加密货币做出的区分将比特币视为战略性货币商品，而将所有其他数字资产归入单独的储备类别进行常规管理。白宫在声明中将比特币描述为全球金融体系中独特的价值储存工具，并将其比作数字黄金。最后，也是最重要的一点，该指令要求财政部制定未来增持比特币的战略。尽管目前尚未有此类购买行为，但仅这一选择权就表明，美国联邦政策现在正以前瞻性的储备资产视角看待比特币。若得以实施，此类增持计划将不仅在加密资产中，而是在所有资产中进一步巩固比特币的货币地位。
尽管比特币已巩固了在加密货币领域的领先地位，但2025年人们对其货币属性提出了一系列新问题。作为最大的非主权货币资产，黄金仍是比特币最重要的基准。随着地缘政治紧张局势加剧和未来货币宽松预期上升，黄金创下了数十年来最强劲的年度表现之一但比特币并未跟随这一趋势。
尽管比特币兑黄金（BTC/XAU）比率在2024年12月短暂创下历史新高，但此后已回落约50%。这一回调值得关注，因为它发生在黄金兑美元汇率飙升至历史新高的背景下2025年以来，黄金价格上涨超过60%，达到每盎司4150美元。随着黄金总市值接近30万亿美元，而比特币仅占其中一小部分，这种分化引发了一个合理的问题：
如果在黄金最强劲的周期之一中，比特币未能跟上黄金的步伐，那么其数字黄金地位的稳固性究竟如何？
如果比特币的走势与黄金不一致，那么接下来需要观察它相对于传统风险资产的表现。历史上，比特币曾与标普500ETF（SPY）、纳斯达克100ETF（QQQ）等股票基准指数出现过相关性阶段。例如，2020年4月至2025年4月，比特币与SPY的90天滚动相关性平均为0.52，与黄金的相关性则相对较弱（0.18）。因此，若股票市场走弱，比特币相对于黄金的滞后可能是可以理解的。
但事实并非如此。2025年以来，黄金（XAU）上涨60%，SPY上涨17.6%，QQQ上涨21.6%，而比特币下跌2.9%。考虑到比特币相较于黄金和主要股票指数规模更小、波动性更高，2025年相对于这些基准的表现不佳，引发了人们对其货币叙事的合理质疑。在黄金和股票均创下历史新高的情况下，人们本应预期比特币会表现出类似走势，尤其是考虑到其历史相关性但事实并非如此。原因何在？
首先需要指出的是，这种表现不佳是近期才出现的，而非全年趋势。截至2025年8月14日，比特币的年内绝对回报率仍高于黄金、SPY和QQQ；其相对弱势直到10月才开始显现。值得关注的并非这种弱势持续了多久，而是其严重程度。
尽管可能有多种因素导致这种严重的相对弱势，但我们认为，比特币表现平淡的最主要驱动力是早期大额持有者的行为。过去两年，随着比特币日益机构化，其流动性特征发生了重大变化。如今，通过ETF等深度、受监管的市场，大额持有者可以在不造成早期周期中难以避免的市场冲击的情况下出售资产对于许多这类持有者而言，这创造了首个真正的获利了结机会。
有充分的传闻和链上证据表明，一些长期休眠的持有者已抓住这一机会减持。今年早些时候，GalaxyDigital促成了一位中本聪时代投资者出售8万枚比特币这笔单一交易占比特币总供应量的0.38%，且来自单一实体。
比特币链上指标也反映了类似情况。一些规模最大、持有时间最长的持有者（持仓1000-10万枚比特币的地址）在2025年全年都是净卖出方。这些地址在年初持有690万枚比特币（占总供应量的近三分之一），并在全年持续卖出：持仓1000-10万枚比特币的群体净流出41.73万枚（同比-9%），持仓10万-100万枚比特币的群体额外净流出5.17万枚（同比-2%）。
随着比特币日益机构化，且更多资金流向链下，链上指标的信息价值自然会下降。即便如此，结合中本聪时代投资者出售比特币等传闻证据，这些数据仍为以下结论提供了合理依据：2025年，尤其是下半年，早期大额持有者是净卖出方。
这一波供应同时恰逢过去两年推动比特币价格上涨的主要买盘流量显著放缓：数字资产财库（DATs）的资金流入在10月急剧下降，这是2025年首次出现DATs月度净流入不足10亿美元的情况；另一方面，全年持续净买入的现货ETF自10月起转为净卖出。随着DATs和ETF这两大比特币稳定需求来源暂时乏力，市场不得不同时吸收流入下降和早期持有者减持的双重压力。
尽管如此，是否有理由担忧？近期表现不佳是否意味着BTC的货币属性已失效？在我们看来，答案是否定的。正如一句老话所说：心存疑虑时，不妨放长远看。仅因三个月的弱势就否定比特币是困难的尤其是考虑到比特币过去曾经历过更长时间的表现不佳，但之后仍相对于美元和黄金反弹并创下历史新高。尽管这种表现不佳目前是一个挫折，但我们不认为这是结构性问题。
展望2026年则是另一项挑战。随着比特币日益被视为宏观资产，传统框架（如四年周期）的重要性已不如以往。比特币的表现将受更广泛的宏观因素影响，这意味着相关问题变为：各国央行是否会继续增持黄金？人工智能驱动的股票交易是否会持续加速？特朗普会解雇鲍威尔吗？如果会，特朗普是否会迫使新任美联储主席开始购买比特币？这些变量难以预测，我们也不声称知晓其结果。
但我们有信心的是比特币的长期货币轨迹。在数年乃至数十年的时间跨度内，我们预计比特币相对于美元和黄金，在货币价值上将持续升值。持有这一观点最终可归结为一个简单问题：加密货币是否是更优越的货币形态？如果答案是肯定的，那么比特币的长期走向就清晰明确了。
比特币已明确确立了其主导性加密货币的地位，但它并非唯一具备货币溢价的加密资产。多个L1公链代币的估值也反映出一定程度的货币溢价，或市场预期它们可能在未来形成货币溢价。
加密货币总市值为3.26万亿美元，其中比特币占1.8万亿美元，剩余1.45万亿美元中约8300亿美元集中在L1公链（非比特币公链）。加起来，2.63万亿美元的市值（约占总市值规模的81%），来自那些已被市场视为货币，或被认为有望形成货币溢价的加密资产。
因此，无论你是交易者、投资者、资本配置者还是行业建设者，理解市场如何赋予和收回货币溢价至关重要。在加密货币领域，没有什么因素比市场是否愿意将某一资产视作货币，更能影响其估值。从这个角度来说，预测未来货币溢价的流向，无疑是加密货币投资组合构建中最核心的考量因素。
正如前文所述，我们预计未来几年，比特币将持续从黄金及其他非主权价值储存工具中抢占市场份额。但这对其他公链而言，意味着什么？是水涨船高，所有加密资产共同受益？还是比特币会通过掠夺其他公链的货币溢价，来填补自身与黄金之间的估值差距？
要回答这个问题，首先需要理清当前公链的估值现状。市值排名前四的公链分别是以太坊（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（746.8亿美元），合计市值达6865.8亿美元，占据了L1公链市场83%的份额。前四名之后，公链市值便迅速下滑（波场币市值为266.7亿美元），但仍具备一定规模市值排名第十五的雪崩币，估值也超过50亿美元。
需要强调的是，L1市值并非单纯由隐含的货币溢价决定。公链估值主要有三大框架：（1）货币溢价、（2）实际经济价值（REV）、（3）经济安全性需求。也就是说，一个项目的市值，并非仅仅源于市场将其视作货币的预期。
尽管存在多种估值框架的博弈，但市场正愈发倾向于从货币溢价的角度，而非营收驱动的角度为L1定价。过去几年，所有市值超10亿美元的L1公链，其整体市销率（P/S）已从200倍缓慢攀升至400倍。不过，这个表面数字具有误导性因为它包含了波场和Hyperliquid这两个特殊项目。过去30天里，波场币和Hyperliquid贡献了该组别51%的营收，但其市值占比仅为4%。
一旦剔除这两个异常值，真实的估值逻辑便清晰浮现：L1公链估值在营收持续下滑的背景下不降反升。经调整后的市销率呈现出持续走高的趋势：
-2021年11月30日：40倍
-2022年11月30日：212倍
-2023年11月30日：137倍
-2024年11月30日：205倍
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