历史上，投资者曾多次利用这类折价机会赚取丰厚利润。2021年2月至2024年初，如今已转型为纽交所交易所交易基金（ETF）的灰度比特币信托（GBTC），其交易价格相较于资产净值（NAV）的折价幅度一度接近50%。
（数据来源：TheBlock）
该信托折价幅度达到如此高位，背后存在多重原因。首先，在成功转型ETF之前，它本质上是一只封闭式共同基金这意味着投资者虽能按资产净值申购份额，但份额一旦发行，便可在二级市场以溢价或折价的价格自由交易。而封闭式的核心特征在于，投资者无法将持有的份额赎回为对应的底层加密资产。
多年来（该信托于2013年首次发行），其交易价格一直维持着极高的溢价，峰值时期溢价率甚至突破100%。其中一个关键原因在于，当时投资者缺乏其他合规的加密投资渠道，尤其是对于那些不愿自行保管加密资产的群体而言，灰度信托几乎是唯一选择。
然而，随着加拿大首只比特币ETF获批上市（该产品支持份额赎回），灰度信托的估值溢价开始转向折价；2022年加密寒冬期间，三箭资本、GenesisTrading、BlockFi等知名机构接连爆雷，比特币价格一度跌破1.5万美元，其折价幅度也随之进一步扩大。
即便2023年比特币价格开始回暖，灰度信托的折价状态依然没有改善。这很大程度上是因为，信托份额持有者无法将折价交易的份额，兑换为等值的现货加密资产这本质上是一种流动性折价。最终，2023年10月灰度胜诉美国证券交易委员会（SEC），其信托转型ETF已成定局，套利者这才得以入场，抹平了这一折价缺口。
那些在大幅折价时买入灰度信托份额的机会主义投资者，不仅收获了比特币现货价格上涨的红利，更赚得盆满钵满。
以下是主流比特币、以太坊数字资产库企业名单，及其对应的资产净值倍数（mNAV）这一指标可直观反映股票的溢价或折价程度。部分企业当前的折价数据，与2022年加密寒冬期间灰度比特币信托的处境极为相似。比特币资产库阵营中，折价幅度最大的三家企业分别是康托股权合伙公司、KindlyMD与塞姆勒科学公司；而在所有追踪标的中，折价最严重的当属以太坊机器公司，其资产净值倍数仅为0.13。
投资者可以这样解读这些数据：资产净值倍数低于1，意味着企业的整体估值，低于其持有的加密资产实际价值。
（数据来源：Unchained）
灰度比特币信托的历史会重演吗？答案取决于多重因素。
但首先，我们需要明确这类产品的估值自然平衡点。与ETF不同，其合理估值倍数未必是1，但大概率会在1附近波动。索斯尼克表示：我无法确定具体合理的溢价或折价水平，但可以肯定的是，绝不可能是几倍的估值。有观点认为，如果这些企业能通过所持资产创造收益，那么股票存在小幅溢价是合理的。
灰度投资研究主管扎克・潘德尔对此表示认同：从分析角度看，长期而言，资产净值倍数（mNAV）应维持在1上下。在私募信贷领域，这类产品通常会折价交易，以此覆盖产品本身的管理费。但另一方面，如果数字资产库类企业能够利用更复杂的融资渠道，通过独特方式实现资产增值（且这种方式是其他结构产品无法复制的），那么理论上其长期估值倍数完全有可能略高于1。
此外，不同底层代币的属性差异也不容忽视。例如，以太坊支持质押功能，属于生息资产；而比特币本身并不具备这一原生特性。B.莱利证券研究分析师费多尔・沙巴林指出：以太坊资产库类企业可以通过质押及再质押策略创造额外收入。近期夏普林克游戏公司公布的三季度财报显示，其单靠质押业务就实现了超1000万美元的营收。而比特币的代币属性本身，并不能带来收益。
然而，推动这类产品的资产净值倍数回归1附近，绝非易事。毕竟，投资者无法像ETF授权参与者那样，通过申购企业股票来兑换对应比例的加密资产。
卢米达财富创始人拉姆・阿卢瓦利亚在采访中表示：数字资产库类企业需要建立明确的估值修复机制。当初灰度比特币信托（GBTC）和灰度以太坊信托（ETHE）之所以有翻盘机会，是因为其ETF转型路径清晰可见。而如今部分数字资产库企业，既没有合法的估值修复渠道，甚至在公司章程中明确禁止出售所持代币以回购股票。
阿卢瓦利亚还指出了当前市场与2022年的关键区别：灰度那两只信托产品在2023年启动ETF转型时，其价格低点早已过去。单凭折价这一现象，并不足以构成买入理由。2022年灰度信托也曾处于折价状态，但折价缺口却在持续扩大。
这一警示尤为重要，毕竟当前市场情绪依旧低迷，部分分析师警告加密资产价格或将进一步下探，甚至有人预测比特币价格可能跌至2.5万美元。历史经验表明，在投资者恐慌情绪蔓延的阶段，这些数字资产库类股票的表现，往往会持续跑输其对标加密资产。
如下图表所示，上周比特币价格曾短暂回暖，尤其是在美国联邦储备委员会宣布降息25个基点后的几小时内，涨幅尤为明显。但由于短期内缺乏利好催化剂，市场对加密资产陷入数月下行通道的担忧加剧，比特币的上涨动能随后迅速枯竭。
有意布局这类价值标的的投资者，必须明确自身的投资时间周期。尽管从逻辑上看，只要不发生黑客攻击、欺诈或投资决策失误等重大风险事件，几乎所有数字资产库企业的估值最终都会向1倍资产净值靠拢，但这一过程注定不会一帆风顺。它可能需要数年时间，甚至伴随着大规模的并购活动与强制清算式的恶意收购。
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