但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心问题，至今仍未得到解决。以太坊的核心基本面尚未完全复苏：其公链手续费市场份额持续受到Solana、Hyperliquid等强劲对手的挤压；以太坊底层网络的交易活跃度，仍远低于上一轮牛市的峰值水平；尽管价格大幅反弹，但比特币已轻松突破历史高点，而以太坊仍在历史高点之下徘徊。即便是在以太坊表现最强劲的几个月里，仍有大量持有者将本轮上涨视为离场套现的机会，而非对其长期价值的认可。
这场争议的核心问题，并非以太坊是否具备价值，而是ETH这一资产，究竟如何从以太坊网络的发展中实现价值累积。
在上一轮牛市中，市场普遍认为，ETH的价值将直接从以太坊网络的成功中获益。这正是「超声波货币论」的核心逻辑：以太坊网络的实用性将催生大量的代币销毁需求，从而为以太坊资产构建起清晰且机制化的价值支撑。
如今，我们几乎可以肯定，这一逻辑将不再成立。以太坊的手续费收入已大幅暴跌，且复苏无望；同时，推动以太坊网络增长的两大核心领域现实世界资产（RWAs）与机构市场，均以美元作为核心结算货币，而非以太坊。
以太坊的未来价值，将取决于它如何间接从以太坊网络的发展中获益。但这种间接的价值累积，存在极大的不确定性。它的前提是：随着以太坊网络的系统性重要性不断提升，越来越多的用户与资本愿意将以太坊视为加密货币与价值储存工具。
与直接、机制化的价值累积不同，这种间接路径并无任何确定性可言。它完全依赖于市场的社会偏好与集体共识。当然，这本身并非缺陷；但这意味着，以太坊的价值增长，将不再与以太坊网络的经济活动存在必然的因果关联。
所有这一切，都将以太坊的争议重新拉回最核心的矛盾点：以太坊或许确实正逐步积累货币溢价，但这种溢价始终落后于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币属性的「杠杆表达」，而非一项独立的货币类资产。2025年全年，以太坊与比特币的90天滚动相关系数始终维持在0.7至0.9之间，滚动贝塔系数更是飙升至多年高点，一度突破1.8。这意味着，以太坊的价格波动幅度远超比特币，但同时也始终依附于比特币的走势。
这是一个细微但至关重要的区别。以太坊如今所具备的货币属性，其根基是比特币的货币叙事仍被市场认可。只要市场坚信比特币的非主权价值储存属性，就会有一部分边缘市场参与者愿意将这种信任延伸至以太坊。由此可见，若2026年比特币的走势持续走强，以太坊也将顺势收复更多失地。
目前，以太坊财库公司仍处于发展初期，其增持以太坊的资金主要来源于普通股发行。不过，如果加密货币市场迎来新一轮牛市，这类机构或将探索更多元的融资策略，例如借鉴Strategy扩张比特币持仓的模式，发行可转换债券与优先股。
举例来说，BitMine这类以太坊财库公司，可通过发行低息可转换债券与高收益优先股进行融资，将募集到的资金直接用于增持以太坊，同时将这些以太坊进行质押以获取持续性收益。在合理的假设条件下，质押收益可部分抵消债券利息与优先股股息支出。这一模式，能够让储备库在市场行情向好时，借助财务杠杆持续增持以太坊。假设比特币市场在2026年开启全面牛市，以太坊财库公司的这一「第二增长曲线」，将进一步强化以太坊相对于比特币的高贝塔属性。
归根结底，市场当前对以太坊货币溢价的定价，仍以比特币的走势为前提。以太坊尚未成为具备独立宏观基本面支撑的自主型货币资产，而只是比特币货币共识的次级受益者，且这一受益群体正在逐步扩大。以太坊近期的强势反弹，反映出一部分市场参与者愿意将其视作比特币的同类，而非普通的公链代币。但即便在相对强势的阶段，市场对以太坊的信心，仍与比特币叙事的持续走强密不可分。
简而言之，以太坊的货币化叙事虽已走出破裂的困境，但远未尘埃落定。在当前的市场结构下，加之以太坊相对于比特币的高贝塔属性，只要比特币的货币叙事持续兑现，以太坊的价格就有望实现可观上涨；而来自以太坊财库公司与企业资金的结构性需求，将为其提供实实在在的上涨动力。
但归根结底，在可预见的未来，以太坊的货币化进程仍将依附于比特币。除非以太坊能在较长周期内，实现与比特币的低相关性、低贝塔系数，而这一目标，它从未达成过。否则，以太坊的溢价空间，将始终笼罩在比特币的光环之下。
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