2024年，加密资产市场经历了极为剧烈的宽幅震荡，尤其是比特币价格长期在50000至70000美元之间波动，持续数月之久。这种波动不仅频繁且难以预测，既没有表现出传统市场中的趋势性，也未遵循以往牛市或熊市的典型周期，迫使我们重新审视市场的内在逻辑和运行机制。
当前市场的一个显著特征是投资者策略的明显分化，长期持有者和短期交易者在这场大幅波动中采取了截然不同的应对方式。长期持有者通常选择在波动期间保持持仓稳定，以应对市场的不确定性；而短期交易者则更多地利用波动性进行频繁的市场操作，试图从中获取短期收益。尤其值得关注的是，以比特币现货ETF投资为首的机构投资者，他们的策略在当前市场中表现得尤为复杂。这些机构一方面需要在广泛的市场波动中重新审视其持仓结构，特别是从高额管理费的灰度比特币信托（GBTC）中调仓至其他比特币现货ETF；另一方面，他们还需谨慎评估市场中的潜在风险，确保其投资策略与市场动态保持一致。
在这种背景下，链上指标成为理解当前市场状况的关键工具。通过深入分析链上数据，我们能够捕捉到市场情绪的微妙变化，洞悉投资者行为的演变，进而归纳出市场的潜在趋势。结合以往牛市中的链上指标数据，我们试图勾勒出当前比特币市场的全貌，并为未来可能的市场走向提供科学依据。
MVRV（MarketValuetoRealizedValue）是比特币及其他加密货币市场中的一个重要指标，用于衡量市场情绪和价格走势。该指标通过比较市场价值（MarketValue）和实现价值（RealizedValue）来提供有关资产当前价格是否被高估或低估的信息。市场价值是比特币的当前市值，计算方法是当前价格乘以流通中的比特币总量；实现价值是比特币的实现市值，通过计算每个比特币的最后一次转移时的价格来确定。实现价值反映了比特币市场中每个持有者实际支付的价格总和，能够有效剔除市场价值指标中的短期市场情绪。
MVRVZ值是一种标准差测试，用于揭示市场价值与实现价值之间数据的极端情况。这个指标通过橙色线表示，能够有效识别市场价值相对于实现价值异常偏高的时期。当Z值进入粉色区域时，通常意味着市场周期的顶部；而当Z值进入绿色区域时，意味着比特币的价格被严重低估。
通过分析历史数据可以发现，当MVRVZ值处于极端高位或低位时，往往对应着市场的转折点。例如，2017年底的比特币牛市顶部，2018年和2022年的熊市底部都可以在这一指标中找到相应的极值。2021年牛市的顶峰虽不及往年的峰值，但仍短时触及到代表着市场顶部的粉色区域。而在2024年，尽管比特币的价格已经超越上波牛市高点，但其MVRVZ值还不到往年高点的一半。
Puell乘数是另一个与周期峰值一致的指标，该指标计算「当前矿工营收和过去365天平均的比值」，其中矿工营收主要为新发行比特币市值（新增的比特币供给会由矿工获得）及相关交易费用，可用来估算矿工收益状况，公式为：Puell乘数=矿工收益（新发行比特币市值）/365天移动平均矿工收益
Puell乘数在判断比特币价格是否偏离合理区间时具有重要参考价值。出售挖出的比特币是矿工最主要的营收，用以贴补挖矿过程中矿机设备资本投入和电费成本，因此过去一段时间的平均矿工收益可间接视为维持矿工营运机会成本的最低门槛。当Puell乘数进入绿色区域时，意味着比特币的每日发行价值异常低，通常是抄底的良机，历史上在这些时期买入的投资者往往获得了超额回报。相反，当Puell乘数进入红色区域时，表明矿工收入显著高于历史标准，此时比特币价格往往达到高点，是获利了结的有利时机。
2024年3月上涨期间的Puell乘数也仅达到2.4，同样尚不足以表明市场已达到峰值。随着比特币减半事件的发生，挖矿奖励的减少进一步压缩了矿工的利润空间。根据比特币挖矿公司比特富富（BitFuFu）披露的2024Q2财务业绩显示，自行开采BTC的成本（包括所有直接成本，例如电费、托管费和购买哈希率成本，但不包括折旧）平均为每BTC51,887美元，而2023年同期为每BTC19,344美元。在这种情况下，矿工的开采成本已经接近甚至超过了比特币的市场价格，这使得他们面临巨大的经营压力。
Puell乘数的骤降反映了市场对这一成本上升的反应。尽管比特币价格在减半前后有所上涨，但Puell乘数仍未达到历史高点，表明市场尚未完全消化这些变化，也未出现预期中的价格飙升。这一现象可能预示着比特币市场进入了一个新的阶段，矿工们不得不面对更高的成本与更低的利润率。同时，这也可能导致市场上比特币的供应减少，从而在中长期内对价格产生一定的支撑作用。
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