对于MarathonDigitalHoldings的论点稍微复杂一些，但同样是负面的，这是一家从事加密货币挖矿的企业。
公开交易的MARA一直被视为比特币的替代品，但一旦现货ETF可用，它就不再是比特币的替代品了。此外，减半也迫在眉睫，将在一夜之间导致收入下降50%。这创造了强大的双重动力，ETF和减半都使BTC受益，同时损害了矿工的利益。
对MARA面临的挑战最基本的解释如下。以下是LTM的哈希价格图表，该图表衡量矿工每单位哈希算力的预期收入。作为一个广泛的概括，让我们假设大多数公开矿工需要大约90+PH/s的哈希价格才能成为好的企业。图表显示，即使在最近交易活动的激增期间，也没有到达这种水平。在其他条件相同的情况下，在其他条件相同的情况下，这一数字将在4月份减半，达到历史新低，远低于2022年底创下的记录。
这一下降的两个抵消因素是：无利可图的矿工关闭后哈希率下降（近期）和交易活动增加（长期）。根据以往的经验，矿机停运时，哈希率会下降约20-30%，但随后会在1-3个月内迅速恢复，这表明矿机停运最多只能暂时提高约25-40%的利润率。鉴于这将在40-45PH/s的新低基础上发生，短期缓解充其量相当于50-60PH/s的水平，只是勉强达到2022年之前的低点。鉴于此次减半带来的巨大负面影响，保守地假设此次哈希率下降的持续时间可能会比以往更长，这或许是公平的，但这将导致矿工们竞相部署新机器，并提高其重要性。我们不会指望这一点，因为所有迹象都表明，这些上市公司全年将有数以万计的新机器交付和上线。
MARA的第二个潜在缓解因素是，建立在比特币网络之上的Ordinals、铭文和NFT的兴起所带来的费用和交易活动的增加。然而，这种交易活动具有很强的周期性，往往标志着情绪的局部顶峰，我们认为目前已经达到了中期顶峰。下面的图表支持这一观点，因为手续费和网络交易总额都已经翻番。
最近几个月，BTCL1网络的平均交易费用从10美元到30美元不等，与2021年的高峰水平相当，而且已经令人望而却步，这表明进一步的上涨空间不太可能持续。
对于MARA来说，第三个也是最后一个因素是一个长期的结构性问题，但仍然需要牢记。由于矿工无法在产出和生产上区分自己（1BTC=1BTC），唯一的竞争优势在于成本方面。随着全球政府继续放宽货币和财政政策，通货膨胀依然顽固，能源成本可能已达到局部底部。虽然像RIOT和CIFR这样的生产商已经有了合同电力协议，但大多数矿商都面临着价格波动的风险，尤其是MARA，其电力成本已是行业最高。
这还影响到这些企业的更广泛的利率和资本成本。这些公司的债务市场已完全关闭，即使债务可用，他们中的大多数也负担不起杠杆成本。这使得股权融资成为唯一的方式来延长生存时间，他们不可避免地将被迫这样做。需要记住的是，矿工最糟糕的做法是因为缺乏盈利能力而关闭机器，因为如果他们这样做，他们就没有业务可做了，而且大多数机器在清算时只值零头。但他们的第二糟糕的做法是发行股票，导致现有股东权益的稀释。这在每一个局部顶部都会发生，这次已经开始了，Cleanspark最近的发行就是一个例子。与2023年7月至9月期间类似，我们相信未来还会出现更多这样的情况。
比特币矿工的资产负债表也可能对更广泛的市场产生影响。最大的上市矿工共同拥有近20亿美元的资产负债表BTC。如果预计这些企业的经营环境显着恶化，并且公开市场重新评估这些代理资产的溢价，矿工将面临更大的压力，需要出售比特币来为运营提供资金。在历史上盈利能力紧张的时期，矿工几乎总是出售他们手上的BTC，首先出售他们生产的BTC，只有在绝望中才会动用他们持有的BTC。这种资产负债表的销售可能会更早发生，因为在减半之后，他们的企业面临更严峻的威胁，毕竟，石油和天然气生产商不会持有他们生产的商品（比特币）来增加杠杆和投机以期待未来价格上涨。
在挖矿领域，我们认为MARA是最佳的做空对象。MARA的同行中拥有最高的盈亏平衡运营成本，并且可能会输给那些能够在BTC价格升值幅度较小的情况下实现盈利的竞争对手。我们认为，MARA超过50亿美元的估值无论从相对还是绝对角度来看都太高了。
从长期来看，MARA/BTC图表应该跟随哈希价格，而不是比特币价格。减半之后，我们估计矿工将需要75000美元以上的BTC价格才能恢复当前的盈利水平。考虑到恢复利润率所需的价格上涨，我们认为直接拥有BTC商品在经济上更有优势，并预计MARA/BTC比率将重回或创出新低。
关于Coinbase的论点也很简单,适用于其他两种想法的ETF的观点也适用于此。
此外，还有一个说法是ETF将有利于COIN，因为COIN将被用作托管解决方案。进一步的研究揭示了一个更加不确定的等式。虽然COIN将从约5-15个基点的托管费中获益，但他们可能会失去利润率更高的业务，因为一些零售量将不可避免地从Coinbase转移到ETF。这些零售业务每笔交易的收益超过100个基点。因此，COIN实际上将以每年约5-15个基点的业务取代每笔交易100多个基点的业务。
此外，低收费ETF将给COIN的整体收费结构带来压力。随着ETF发行商开始竞相降低ETF费用，我们已经看到这种潜在的侵蚀正在显现。在我们看来，最重要的是，一旦BTC和ETH现货ETF上市，零售用户开设Coinbase账户的积极性就会降低，这可能会损害用户趋势。最后，COIN现在的估值相当高，约为12个月EBITDA的35倍，我们认为这可能会低于预期，而且看起来非常容易受到加密货币情绪下滑的影响。
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