随着ETF获得批准，加密货币市场参与者的炒作也随之增加，股票投资者也开始寻求加密货币投资，特别是比特币投资。然而，在没有现货ETF的情况下，投资比特币是具有挑战性的，因为大多数投资者要么不喜欢期货ETF，要么不被允许直接拥有加密货币。这就推动了代理资产的需求，并导致大量资金流入和加密股票极端上涨后的重新评级。我们认为，ETF获批并可供交易后，这些资金流将遭受一次性逆转，因为投资者将从这些不太理想的工具转向他们最初渴望的现货比特币敞口。
因此，现在存在多个有吸引力的对冲交易，使用长期现货BTC敞口对冲高估的加密货币替代股票。我们最喜欢的三种替代加密货币的股票交易的方式是MicroStrategy（MSTR）、MarathonDigitalHoldings（MARA）和Coinbase（COIN）。虽然每个股票都有自己的特点，但每个的股票都有一个相同点投资者一直在将这些股票作为比特币替代品，并且一旦有真正的比特币工具可用，我们相信这些股票的定价错位将向下修正。
由于市场对杠杆的强烈需求，通过做多比特币和在CME上做空期货合约（经典的基差交易），有机会获得年化10-30%的有效无风险收益率。如上所述，由于缺乏直接投资比特币的渠道，我们有理由相信一些传统投资者已经将这些替代资产作为交易比特币的替代品。
12月28日，这些代理资产在芝加哥商品交易所（CME）轧仓日的定价窗口期间开始出现大幅抛售，这可能已经显现出初步迹象（注：轧仓日是期货市场专有名词，指的是期货合约从一个交割月转向下一个交割月的过程中，投资者需要更换他们持有的合约的日期）。如果情况确实如此，这将带来额外的不利因素，原因有二。我们不仅预计CME的基差溢价会永久性地减弱，因为现在ETF的通过给投资者带来了直接的比特币风险敞口，而且这种压缩将要求对已经发生的现有交易进行平仓。这种平仓将包括买入空头期货和卖出用于表达多头敞口的加密股票。
Microstrategy通常被视为比特币的替代品，而且大多数人表示，他们的交易价格相对于企业的基本账面价值（运营公司+持有的比特币）有5-10%的合理溢价。然而，如果对其股份数量进行适当调整，就会发现折扣要大得多，约为25%，而最近曾达到50-60%的高点。这些计算假设其软件业务的息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数为15倍左右，考虑到该业务已多年没有增长，这一计算结果是慷慨的。多头们给出了两个理由来解释为什么这一溢价应该持续，一是杠杆作用，二是没有管理费。然而，这两个理由都不成立。鉴于2025年12月的转换是价内的，应被视为股权，因此杠杆占企业价值的比例不到20%，即使将价内转换计入债务，这一数字也仅为27%，随着BTC交易的走高，自然会产生去杠杆化效应。考虑到相关运营公司和BTC持股的溢价，实际上存在负杠杆效应，即1美元的MSTR价值低于1美元的BTC价值。管理费的论据也缺乏份量，因为MSTR平均每年发行约150,000-200,000股SBC。这实际上是向股东收取约130个基点的管理费，远远高于现货ETF竞争对手收取的0-25个基点的管理费。在这种情况下，MSTR极其脆弱，如果考虑到SBC、BTC解锁的不确定性以及更具吸引力的现货ETF替代品，我们认为MSTR没有理由不以低于其BTC的价格进行交易。
更不用说，与ETF相比，通过MSTR投资BTC的治理权更小，而且由于其资本成本较高，获取杠杆的成本也更高。此外，Saylor（Microstrategy的CEO） 最近开始出售自己的股票，这进一步增加了该股的下行压力。GBTC也曾出现过类似的事情，在被当作代理ETF的几年里，它的交易价格一直大幅溢价，但当该资产因更好的替代品和日益恶化的情绪而不再受青睐时，它的交易价格却出现了逆转，并出现了折价。从下图中可以看出，2021年1月底，Grayscale停止发行新的GBTC股票，从而拉开了GBTC下跌的序幕。尽管溢价仍然很高，但MSTR仍未推出最新的ATM货架产品，这表明他们已经意识到了这个问题。
面对这些现实，MSTR相对于资产净值溢价的扩大是难以自圆其说的。虽然历史上的溢价率在30-50%之间，但从基本面来看，5-10%的折价率可能更为合适。我们估计面值约为0.0094MSTR/BTC，并有可能在此基础上下调。
Saylor不愿出售任何BTC也是情理之中的事，但可能会出现这样一种情况，即持续的折扣被视为对企业的一种损害。虽然他控制着多数投票权，但如果折扣扩大到足够大的程度，就会有机会让更有敌意的投资者开始积累头寸，并承担潜在的信托责任。Saylor可能会亲自购买打折后的MSTR股票，但这可能意味着要清算他个人的BTC来提供资金。虽然可能性不大，但最终MSTR被迫出售其持有的部分BTC（总额达80亿美元）的可能性并非为零。在最坏的情况下，如果MSTR试图通过出售BTC和回购MSTR股票来关闭折扣，这可能会对加密货币市场产生反身性的负面影响。
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