有两个。一个是Comound的表率，其实刚开始的时候Comound的业务量是远远好于AAVE的。第二个是在很早期的时候，2017年的时候，那时候大家做DEX也有两派，一派是以我们说的点对点的或者叫订单薄式的，类似我们币安上的交易体验和交易方式的那一种交易所，另外一派就是走的AMM的路线。我记得印象最深的应该是第一个要正式做AMM是Bancor，Uniswap反而是第二还是第三个做这一类的项目。其实从DEX那个方面其实可以感觉到，点对池在市场上参与的人不是很多，流动性不是很多的情况下，点对池的效率是比较高的，这个是从经验主义，从过去的案例去观察（得到的结论）。从逻辑上来讲的话，点对点和点对池的核心区别是什么？我举个不太恰当的比喻，有点像我们以前的季度交割合约和现在的永续合约的区别，季度交割合约和永续合约的区别就是他们把其中的一个变量，到期日的变量给抹除了，永续合约，永远可以持续的没有到期日的一个合约。在整个市场不够大的情况下，比如说总共就1万笔交易，如果因为到期日一年就可以分为四个季度，每个池子里有2500笔交易，如果你把到期的给抹除，池子就1万笔交易，自然的流动性就好了。所以现在也是这样子，点对池它其实是让市场统一接受一个利率，我不能说我要这个利率，他要那个利率，不能说我只想要借2个月，他要借5个月，这些问题我们都舍弃掉，都把这些东西都给标准化，统一的一个利率，放到一个池子里，它的流动性就充沛。逻辑上这样。
FC：
这个（判断）跟你过去的金融背景你认为有关系吗？
Stewart：
会有一些关系，但我觉得更多的还是说去观察币圈的项目，同样做一个赛道，哪些项目能起，哪些项目不能起，还是更有用一些。
FC：
那要观察什么？刚才你也说了，Compound最早其实用的是池子，后面AAVE才追上来，为什么Compound就没做起来？我想知道，首先你认为它策略上是不是有不同？第二个如果你观察是怎么去复盘，看数据的话看什么数据，这个逻辑是什么？
Stewart：
如果是DeFi还比较好说，公链也比较好说，因为逻辑很明显。那DeFi就是它构建金融产品的一个方式，如果它是一个撮合双边的，就看它撮合交易的方式，如果说它是一个衍生品，就要看它衍生品是不是足够简单，因为我认为衍生品一定要足够简单，并且买方和卖方在同样交易一个的衍生品的时候，他要对两方都比较友好一些，比较平稳一些，这样才能有比较好的对手方流动性。这些好像也没有一条准则，哪个赛道就是这样子的，就是去摸索，DeFi这个地方比较好摸索，是因为它有主流金融的经验可以去借鉴，而像MEME也好，NFT也好，很难在主流商业里面去找一些（借鉴）。NFT可能还好一点，可以去借鉴一些潮牌、奢侈品或者有IP的大公司的一些东西，MEME是完全找不到这种（借鉴），过去的常识对他没有用，所以只能去观察这个行业是怎么样的，观察就是用最基础的一种方式。比如说我们想知道下一个非常厉害的MEME是什么，我们就去看过去最厉害的那些MEME有什么共性，尽量去找那些变量，但其实这个过程也挺难的，逻辑是简单的，但是找变量的过程是挺难的。
FC：
太难了，这个太焦虑了，因为这个本质就是不断的在做选择，而且你是拿钱，钱多钱少都是一方面，这个仓位一下90%没了，你就会觉得自己很蠢，这个是最难受的。其实刚才你还说了一个价格低的时候买了，我也看到你们的研报，大概你们都分六个维度，比如基本情况、项目详情、发展、经济模型、竞争风险，一般来说，我印象中你们应该都有一个估值这一块，所以你们认为的便宜，一个是AAVE你们当时为什么认为便宜？另外一个就是你今天来看，上升到这个行业的估值，目前来看是不是只能用对标估值法，我前两天看Pima，他认为公链应该看收入还是要看未来现金流，我不知道你们现在怎么看估值这件事，什么叫便宜，什么叫贵？
Stewart：
第一步是区分概念型和业务型项目。概念型就是没有实际业务的项目，业务型是有那些很具象的，会出产品的项目。概念型的一个特征就是，它的天花板会非常高，就是像狗狗币的样子，它可能会高达上百亿美元，而要把一个业务型的项目，我们说今天市场要把它推到100亿美元以上，它必须在业务数据上交付出非常漂亮的答卷。比如说它必须是借贷赛道的龙头，它必须是DEX赛道的龙头，或者它捕获了RWA和Restaking的绝大部分的流量、资产，但是要做到这个又是很难的。所以我们一开始就会做区分。如果说我今天去投一个业务性的项目，一上来我就觉得要等到它300亿美元才卖出，我们都会说你还是稳一点，真的能有这么强的业务基础吗？所以这个是第一点。
第二点每个赛道又很不一样的，分为旧赛道和新赛道，旧赛道最好的比较好估值，像你说的用对标法，这个对标是对标它现在的龙头，龙头和它的业务数据之间可能有一个大概的比值，我不是说这个比值像传统主流金融的PE那么的标准化，但是不能太离谱。比如说我们今天发现借贷赛道的核心数据是借贷量TVL，如果去拿他的市值去比较，假如说我们龙头是一个三的倍数，我觉得一个可以比较，允许的范围是1~10都还可以接受。如果今天有一个新的借贷项目，一上来它的FDV的比例大概是30，这明显有点过头了，除非说它是极具成长性的，要不然真的是有点太贵，这个是对标法。如果是新赛道，我们一般不太会去借鉴他过去的哪些同类的项目，比如说Lido是Staking赛道的一个龙头，也是当初第一批做的最好的。其实对LIDO的估值，当时感觉会比较困难，一方面知道说他在以太坊Staking的TVL会会非常的高，但是我们并不知道那个比例是多少，直到今天它的估值反应其实这个比例是比我们预想的要远远低的，这也没有办法，因为我们在主流金融也找不到Staking这样一个对比，所以我们也只能接受，比如说以前看高了现在也只能认栽。但是比如说你是做DeFi里面的一个细分领域的，你这个赛道的龙头一定是不会超过UNI的，因为DEX就是最大的DeFi，然后是借贷，再是其他的，所以这个也是有可以赛道间做参考的，整体就是这样。至于说MEME那些，我觉得比较有想象空间的，它多少都可以，只要资金愿意把它推到那个高度，它都可以。
FC：
理解，最开始那段mute了，我来补充一下。筋斗云说其实可以分两类来看估值，一个是概念型的，一个是业务型的。下一个问题，比如说像这个周期，咱俩其实基本上每两个月一个月会打个电话，我不知道你认为你们价值投资的基本面有没有发生什么变化，过去的哪些维度现在不适用了？
Stewart：
其实是有的，我记得前阵子蓝狐老师他也发了一条，真的是非常感同身受，他说他之前的价值投资的逻辑现在不那么有效了，其实对我们来说也是一样的。上一轮的时候，其实就像刚刚说到的AAVE那些，我们会去问那三个问题，我们是以这个圈子里的大家会用什么样的产品出发去思考的，所以去想到DEX，想到LendingMarket这些是还比较顺畅的一个结果。然后在过去两年的熊市里面，2022年、2023年的时候，我们还是按照这个逻辑去找项目的。但是尴尬的一点是什么？我个人大概也看了上百个项目，我就感觉没有一个项目是大家会去用的。所以这时候会产生一些尴尬，在投资上来说，如果我要执着于这些问题，必须得到很好的回答以后我才能投，我可能下不去手，我投不出几个项目，但如果我不投这个项目，我就会踏空整个牛市。所以我后来经历很久的这种思想斗争以后，后来退而求其次，我把原来思考的，大家会用什么、什么东西是有用的，变成思考市场喜欢炒作什么。
AI（GPU网络）其实是个蛮好的例子，我不知道你怎么看AI，我自己看AI，我没有看到很多。AI他回答第一个问题和第二个问题，就是有没有需求，有多大需求，我觉得逻辑是很明确的，就是在大模型技术突破下，生成式智能很好的落地，各个企业都在训练自己的模型，训练和推理都要用到很大的算力，而英伟达这些巨头，它的算力暂时也供应不上，所以按照共享式经济的思路，闲散的资源，就是大家手里的电脑，可以成为一个很好的创收的途径，所以就去搭一个平台撮合两方，这个逻辑是非常顺畅的。但是我一旦思考到第三个问题，真的会有企业来用这些吗？我记得一个蛮厉害的投资人，他是主流金融背景过来的，在那边也做出了成绩。他前一次发了个推特，他说他也投了很多Web2的AI的公司，请他们去看一下Web3的这些（AI项目），当然不是说所有，要么太贵要么不稳定，我的想法跟他一样的，但如果说我要执着于第三个问题，我一个AI的项目都投不下去，但是我也觉得AI很可能会炒作，所以我只能舍弃第三个的问题。
FC：
但这个问题就在于说你怎么卖呢？咱们就说IO，虽然我们一级也投了，你会抄底吗？或者说你认为它下一步还会起来吗？
Stewart：
具体到IO这个项目，我不是很了解，所以我不知道它会不会起来，但我感觉我们就从过去的这一轮里面，应该是叫Worldcoin领涨的一轮AI项目，比如说有一些已经上了币安，并且它在Worldcoin涨到高峰的时候，它整体的交易量也非常的不错，然后它市值也几亿美元了，像这种我个人至少会先卖一批。因为那么大的交易量，在整个市场来说，它们的估值也算比较高的时候，我会选择先卖一批。为了防止如果没有第二波，可能就会错失很多（收益）。要是说去赌之后还有没有，我是感觉说这么多的AI项目，可能一年两年你还是会有一波行情，但具体到什么时候，谁又是领涨的，就很难说。毕竟Worldcoin也进入到它一个大释放的阶段，我也在想谁是领头羊。
FC：
所以我觉得这个事也挺悖论的，Worldcoin也是一个VC币，然后它竟然被当作一个MEME一样炒到1000亿，所以我从来不看是VC币还是MEME，我觉得这都不重要，怎么都可以是对的，只要市场钱走到哪去，它就是对的，如果你从二级交易来看，因为你没必要判断价值，因为你的钱影响不了那个事有没有价值，我觉得本质上是这样。
下一个问题，因为你们也看到了很多关于Alpha的项目，你能不能给几个特征，比如我现在要开始扫项目了，我到底应该去看哪些（特征）它有可能成为Alpha？我就应该进入到我的watchlist里。我以前认为非共识是一个很重要的，大家觉得不好其实很好，但是我发现这个太偏了，很少有那种集中非共识。所以我不知道你认为Alpha的这些特征有哪些？
Stewart：
我先总结一下上一轮的Alpha有哪些特征，我觉得也是两个，一个他们是新赛道的开创者或者是领头羊，第二个是他们有非常漂亮的业务数据可以说话。这些特征举例的话就是Axie是GameFi的Alpha，BNB和Solana是公链的，PUNK和BAYC是NFT的。为什么这两个特征很重要呢？第一个就是赛道要新，新赛道有几个好处，第一个是新的东西，大家在第一时间一般是琢磨不透的，看的不太透的，这时候很容易涨服，在被涨服的情况下就很容易FOMO就上了车。所以这一类的标的在上涨的过程中，是比较好制造散户的买盘的；第二个新赛道是刚出来的，它还在早期，它一被证实或者被证伪，都有一段安全的边际的时间，这段时间就给了它估值的一个天花板和叙事的空间。所以在市场资金选择角度来说，如果它是一个新赛道，它是一个蛮不错的对象。第二个是它有没有这样一个数据，因为这个行业很喜欢讲宏大的叙事，每个赛道都要颠覆什么，所以大家看的多了，其实是会麻木的，也会不信的，那这时候一个币要涨到几十亿美元甚至上百亿美元，除了叙事以外，你真的需要有一些比较大的数据摆在那，能让别人信服的。这个数据它可能是真实的，比如说Uniswap很少用代币激励的手段，它也有那么多的交易量，而Axie是用代理激励的手段才有那么多的日活月活，不管是哪种，它一定要有大量的数据在那支撑，这个是过去一轮的Alpha的（特征），当然确实有点倒车镜去看的体会。
如果你说这一轮哪些是Alpha，其实真的很难。我觉得这一轮很难，因为钱少票多，盘子也大，所以只能有局部行情。到现在为止的局部行情比较好的板块，MEME，铭文，SOLANA，其中MEME和铭文都是我无法把握的，SOLANA又是我自己认知之外的一个东西，因为经过上一轮的洗礼，我觉得Layer1的战争好像已经快结束了，但是我实在没想到SOLANA它就异军突起，所以我觉得自己没有资格去回答这个问题，这一轮的Alpha有哪些很明显的特征，真的是这样。
FC：
明白。我问一下，比如像Pandora当时你们是怎么看到的？因为很快，我看咖啡在群里说，第二天就已经涨到几千了，后来就上万了，大概可能一周就完成涨幅了。
Stewart：
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