顺便说一句，请注意，ETF持有的比特币的潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅仅拥有比特币并不能对去中心化网络产生任何影响或对其节点进行控制。此外，金融机构目前还不能提供基于这些ETF（作为标的资产）的衍生品，一旦这些衍生品可用，可能会改变大型参与者的市场结构。不过监管部门对此的批准保守估计可能还需要几个月的时间。
假设，如果我们假定基于美国的ETF的新流入速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，从一个简单的心理模型可以看出，相对于每月开采的约13500个BTC（减半后），比特币的均价应接近7.4万美元左右。当然，该模型的一个明显问题是比特币矿工并不是市场上唯一出售比特币供应的来源。实际上，我们认为新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势背后的一小部分。
衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是取以下两者之差：（1）当前流通供应量(1965万BTC)；（2）非流动性供应量，这些比特币由于丢失钱包、长期持有或以其他方式锁定而基本上没有交易。根据Glassnode的数据，该数据根据给定实体生命周期内的累计流入与流出对非流动性供应进行分类，可用比特币供应水平在过去四年中呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量的稳步上升趋势相比是一个重大转变（见图5）。
乍一看，比特币交易可用性的下降似乎是比特币表现的主要技术性支撑之一，因为我们有来自ETF的新机构需求。但事实上，考虑到进入流通的新比特币即将减少，这些供需动态表明，短期内市场紧缩的可能性可能很高。也就是说，我们认为这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，特别是因为「非流动性供应」并不意味着静态供应。
我们认为，投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：
并非所有流动性差中的比特币都被「困住了」。与短期持有者相比，长期持有者（持有比特币超过155天，占持仓量的83.5%）可能对他们的持仓的经济敏感性相对于短期持有者要低，但我们预计这一群体中的一些人可能仍然会在价格上涨时实现盈利。
一些持有者可能无意在不久的将来出售，但仍然可以通过使用他们的比特币作为抵押品来提供流动性。这也从一定程度上影响了这些比特币的「非流动性」属性。
矿工可能会出售他们的比特币储备（目前公共和私人矿工的总量为180万枚BTC）以扩大他们的业务或覆盖其他成本。
300万BTC左右的短期持有量并不小，随着价格波动，投机者可能仍会获利退出。
如果不考虑这些有意义的供应来源，那么，因削减的挖矿奖励和稳定的ETF需求导致不可避免的稀缺的说法就过于简单化了。在我们看来，需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。
即使比特币已被纳入ETF，然而活跃流通供应量（我们将其定义为过去3个月内发生过转移的比特币）的增长速度也大大超过了ETF累计流入量（见图6）。自23年第四季度开始，活跃的BTC供应量增加了130万，而新开采的比特币只有大约15万。
其中一部分活跃供应确实来自矿工们自己，他们可能正在出售储备，既是为了利用价格走势，也是为了在收入减少的不利情况下建立流动性。我们在之前在1月30日发布的报告「比特币减半和矿工经济学」中更深入地讨论了这一点。这与矿工在之前周期中的做法相似。然而，Glassnode报告显示，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。
在之前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币的增长速度五倍多。在2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻了一番，分别在11个月内从低谷到610万（增加了320万），以及在7个月内从310万到540万（增加了230万）。相比之下，在同一时期内的比特币开采数量则大约是60万和20万。
与此同时，在这个周期中，比特币的非活跃供应量（我们将其定义为一年多未动的比特币）也已经连续下降了三个月，这可能代表长期持有者开始出售（见图7）。在正常情况下，这会被解释为一个周期中期的迹象。在上述2017年和2021年的周期中，从非活跃的供应量达到峰值到该周期的最高价格时刻有约1年的时间范围，分别为12个月和13个月。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。
然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少比例已经被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或以其他方式用于金融交易（例如场外交易）。根据Glassnode的数据，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特币余额却净下降了8万。这表明，除了ETF之外，还有其他资金池正在帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。
事实上，现货市场中的供需动态只捕捉了资本流入和流出的一部分故事。比特币表现出类似于大宗商品的衍生品乘数效应，其中未偿付的比特币衍生品的名义价值明显高于实物比特币的市值。由于比特币的衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据并不能完整地反映出比特币经济中真正的流动性和采用情况。
因此，虽然「休眠」比特币的活跃度增加与之前的牛市峰值相吻合，但我们认为，在当前环境中，供需二者如何相互作用的确切动态仍然不太确定。
这个周期确实可能会有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入会继续成为该资产类别的巨大东风。由于新开采的比特币供应量即将减半，这将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩的情况，即需求将超过抛售压力。但明确的是，比特币现货ETF正式成为了一种新的数字资产类别，主流金融机构现在可以将其纳入传统的投资组合，这标志着比特币被主流采用的一个重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势只是长期牛市的开始，需要得到进一步的价格提升才能推动供需动态达到平衡。
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