稳定币赛道，一直被视为加密世界的圣杯之一，无论是Tether的USDT，还是曾经Terra的UST，都在行业内扮演了举足轻重的重量级玩家角色。
而近两个月来，一个自带高收益率标签的新秀项目横空出世，快速崛起成为全网第5大稳定币：2月19日，USDe发行商EthenaLabs推出公共主网，旨在创建基于以太坊（ETH）的合成美元USDe，截至发文时供应量已超过23.66亿枚，仅次于USDT、USDC、DAI、FDUSD。
来源：https://www.coingecko.net
那么USDe究竟是怎样的一个稳定币项目，如何能在这么短的时间内杀出重围，背后又隐藏着那些争议？与此同时，近来的稳定币赛道又蕴含着哪些新的变量？
USDe对稳定币市场最大的影响，无疑就是推出仅仅两个月，就凭借高收益率的属性，总体量从0快速崛起至超23亿美元。
EthenaLabs官网数据显示，截至发文时，USDe的年化收益率仍高达11.6%，此前更是一度维持在30%以上，不由得让人想起AnchorProtocol里年化收益率高达20%的UST。
Ethena协议年化收益率和USDe年化收益率
那USDe究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？这背后其实就是BitMEX创始人早在《DustonCrust》一文中提到的中本聪美元构想的完善版。
简言之，如果刨除Airdrop收益预期，目前USDe的高收益来源主要有两块：
ETH的LSD质押收益；
Delta对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；
其中前者比较稳定，目前大约在4%附近浮动，而后者则完全取决于市场情绪，因此USDe的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。
而细究这套机制运转的关键，就在于「Delta中性策略」如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有「Delta中性」的性质。
也就是说USDe会通过等量的现货ETH/BTC多头头寸以及期货ETH/BTC空头头寸共同构成「Delta中性策略」：现货持仓的Delta值为1，期货空头仓位的Delta值为-1，两者对冲之后的Delta值为0，即实现了「Delta中性」。
简单理解就是USDe稳定币模块在收到用户资金并买入ETH/BTC时，会同步开设等量的空头仓位，从而通过套期保值，保持每一份USDe的总仓位保持价值稳定，这也就确保了抵押仓位无爆仓损失的风险。
那以BTC价格假设为8万美元举例，譬如有用户存入1枚UBTC，USDe稳定币模块就会同时卖出1枚期货BTC，形成USDe的「Delta中性」投资组合。
举例可知：
如果BTC最初为8万美元，那么该组合的总价值就是8+0=8万美元，所以总仓位价值仍为8万美元；
如果BTC跌至4万美元，那么该组合的总价值仍是4+4=8万美元，所以总仓位价值仍为8万美元（上涨亦然）；
与此同时，USDe稳定币模块中所对应的期货空头头寸，由于开空了1BTC的永续期货，所以可获得多头支付的资金费率收入（历史回溯来看，比特币历史上资金费率为正的时间占大多数，这也意味着空头头寸的整体收益会呈正数，而且这种情况在牛市做多情绪浓厚的背景下更甚）。
两相叠加之下，USDe年化收益率就能达到20%甚至更高。从此也可以看出，当市场极度看涨时，USDe的年化高收益尤其有保障因为EthenaLabs利用了在牛市做空赚取资金费率的机会。
有意思的是，近期社区内关于ENA/USDe的争论声量也越来越大，甚至有不少人将其与曾经的Terra/Luna作为类比，称其为新版Terra/UST的左脚踩右脚的旁氏玩法。
其实客观讲，USDe的前半截稳定币生成/稳定机制，和Terra的玩法差异明显不同，并不属于梯云纵（梯云纵，武当派轻功绝技，意指左脚踏右脚就能升天）的玩法，相反由于是在收割所有在牛市做多头并为此支付资金费用的交易者，所以高收益率是有支撑的，这也是它和Terra最大的不同。
值得注意的其实反倒是Ethena的后半截一旦在遭遇脱锚考验时，反倒是真的可能走上和LUNA/USDe类似的负螺旋自杀路径，产生挤兑与加速崩盘的可能。
也就是说可能存在一个非线性的情绪奇点资金费率持续开始处于负值并持续拉大，市场开始出现Fud讨论，USDe收益率骤降+脱锚贴水，进而市值暴跌（用户赎回）：
譬如从100亿美元跌到50亿美元这种幅度，那Ethena就必须平仓空头头寸并赎回抵押物（例如ETH或BTC），如果赎回过程中出现任何问题（极端行情下流动性问题导致的磨损、市场大幅波动等），USDe的锚定也会进一步受到影响。
来源：coinglass
这种负反馈机制不排除会被恶意狙击，引爆这个奇点，从而面临类似UST崩盘时的负螺旋困境，因此对于投资者来说，这个「崩溃奇点」会不会出现、什么时候出现、能不能及时抽身，才是在USDe这场牛市游戏能否全身而退的关键。
那就需要紧盯Ethena的ETH和BTC持仓量占全网的比例、全网资金费率转负等等因素，值得注意的是，伴随着市场近期的大幅度回调，BTC和ETH的全网资金费率已经从年化20%以上大幅降低，甚至开始有转负的趋势，最新数据BTC为-1.68%，ETH则为0.32%。
而EthenaLabs官网数据显示，USDe的比特币抵押资产总价值超8亿美元，以太坊头寸超10亿美元，累计占比近8成。
正因Ethena实际上是在收割所有在牛市做多头并为此支付资金费用的加密货币交易者，所以高收益率极度依赖市场情绪背后的正资金费率，从这个角度看，接下来如果全网资金费率持续转负，甚至幅度加大，USDe就很可能面临收益率锐减的考验。
把视角拉回宏观，稳定币赛道其实一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕，横向对比的话，Tether这样的头部玩家的印钞机属性甚至不亚于CEX：
Tether在2023年产生了约62亿美元的净收入，为同期高盛（79亿美元）的78%和摩根士丹利（85亿美元）的72%，而Tether有大约100名员工，后者则分别有49,000名员工和82,000名员工。
截至2023年12月31日各大公司的净收入、员工总数、员工收入，来源：@teddyfuse
Tether目前几乎是除交易平台之外最赚钱的加密公司（CEX恐怕也只有Binance可以稳压一头）。
而对于普遍还属于「亏损」经营、卖Token补贴的Web3项目和加密公司们来说，更是可望而不可即的存在，这也是为什么稳定币的生意这么招人喜欢的主要原因之一。
根据CoinGecko数据，前5名稳定币玩家中，目前USDT总流通量已超过1090亿美元，占全网稳定币总量的约69%，稳坐钓鱼台。
而除了一家独大的USDT，自2023年3月10日美国监管机构关闭硅谷银行以来，USDC净流出量已超过1120亿美元，总流通量降至330亿美元左右，下降幅度约30%，暂居第二，且相比第三名的DAI（50亿美元）是断层式领先。
此外BUSD则受制于监管压力已经被FUSD取代，并伴随着Binance加快LaunchPoll的频率，总量迅速突破35亿美元；随后便是异军突起的USDe，带了颇值得期待的新变量。
总的来看，在去中心化稳定币剔除算稳考量、中心化稳定币面临「储备+监管」大背景下，去中心化稳定币就成了当下市场对稳定币这个行业「圣杯」最大的期待，因此高收益率的USDe才能快速崛起。
而且目前我们只是处于稳定币长期竞赛的早期阶段，像FDUSD、USDe这样的新玩家的到来，很有可能会改变竞争格局，为稳定币市场带来全新的变量，值得期待。
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